民间资本国海策略：指数冲关的条件和占优风格

投资要点

　　1、1999年以来A股有过三次典型的指数冲关期，上证指数一改较长时期的震荡状态，向上突破并形成更高的点位中枢，分别是1999年5月、201民间资本4年底、2020年中。

　　2、三次典型的指数冲关共性是流动性宽松，政策基调积极，且存在改革、科技或金融方面的重大催化剂，经济基本面在指数冲关时期未必需要明显起色。

　　3、指数冲关之前的蓄势期，如前1个月至1个季度，往往是消费和稳定风格占优，冲关时期则是金融和科技这类强β的风格占优。

　　4、去年“924”之后，上证指数持续在3000-3400点的区间震荡，外部环境虽然有颠簸，但国内政策应对得当，呵护股票市场的态度明确，当前需要重视指数冲关的可能性，目前处于指数冲关前的蓄势期。

　　5、后续指数冲关的驱动力来自政策支持或货币宽松的可能性较大，时间节点可能会在7-8月，在此之前市场风格轮动较快，哑铃型配置为主，冲关时重点关注券商和科技。

　　风险提示：研究方法（历史回溯法）的局限性，中美摩擦加剧民间资本，地缘政治突发风险，海外流动性宽松不及预期，早期历史数据存在个别缺失值等。

报告正文

三次典型的指数冲关期

　　1999年以来A股有过三次典型的指数冲关期，分别在1999年5月、2014年年底、2020年7月，上证指数一改较长时期的震荡状态，指数点位向上突破形成更高的中枢。指数冲关时期的流动性环境较其前期已明显改善，政策基调总体宽松积极，并且部分政策还成为了指数冲关的直接催化剂。

　　1）1999年“519行情”下的指数冲关

　　1999年5月之前，上证指数在接近两年的时间里大致在1000-1500点之间震荡，基本面环境上演绎了从持续下滑到略有企稳苗头的态势。从基本面上看，前期受产能过剩、亚洲金融危机等影响，我国实际GDP同比从1996年底的10.0%延续回落至1998年底的7.9%，CPI和PPI同比也落入负增长区间。1999年一季度数据上看，GDP同比有所回升，PPI同比跌幅收窄，基本面呈现一定的企稳特征，但总体仍偏弱。另外1997-1998年经历多次降息，流动性较为宽松。

　　1999年“519行情”带动指数突破震荡区间，最核心的原因是强政策驱动，最主要的载体是科技。1999年5月16日，国务院批准了证监会提交的“搞活市场六项政策”，5月18日证监会向八大证券公司传达了总理关于股市发展的 8 点意见，传递出管理层重视股票市场的重要信号。5月19日市场合力逐渐形成，随后的官媒发声以及货币政策进一步宽松也起到了加速效果。另一方面，科技板块通常潜在叙事空间相对较大，并且海外纳斯达克指数从1998/10/8低点至1999/5/18已累计上涨75%（同期上证指数-13%），相关映射作用下科技成为该轮行情的主要载体，较好的带动了指数冲关。

　　2）2014年底的指数冲关

　　2014年底指数冲关之前，上证指数在两年时间内维持在2000-2400点左右震荡。基本面环境上演绎了经济面临持续的下行压力。基本面看，2013年12月经济工作会议定调“经济运行存在下行压力”，房地产开发投资完成额同比持续回落，从2013年12月到2014年6月，同比增速回落幅度超5%；工业增加值同比增速依然没有仰头迹象，维持低个位数增长；新增人民币贷款增速也逐渐放缓。在经济下行压力下，政策率先实施逆周期调节与刺激，对农业、基建、军工、房地产等几大核心板块进行财政政策发力。2月19日，中石化打响了国企改革的第一枪。4月10日的博鳌论坛上提出将着重推动新一轮高水平对外开放。5月9日，新“国九条”出炉，以培育私募市场、提高上市公司质量、鼓励市场化并购重组等核心内容持续深化资本市场改革，这也为指数冲关奠定了政策基础。另外，创新型货币政策的提出，与历史首次定向降准为货币宽松助力。

　　2014年底金融带动指数突破，在年底突破3000点并开启加速上涨，核心是货币宽松加码与改革红利释放。9月30日地产新政出台，进一步释放改革红利。11月17日陆股通开启，开放红利开始涌现。11月22日全面降息落地，12月23日实施定向降准，在降息降准的交替助力下，市场逐步以改革开放红利与流动性宽松为核心形成合力，成为此次指数冲关的催化剂。

　　3）2020年中的指数冲关民间资本

　　2019年及2020年上半年，上证指数在一年多时间内维持在2700-3300点左右宽幅震荡。基本面环境上演绎了基本面不强、外需较弱与疫情冲击带来的经济增长停滞。基本面看，受制于2018年以来中美贸易战的影响，中国对美直接投资大打折扣、对美出口也受到影响。随着2019年3月发布的补贴通知中，进一步明确补贴退坡。叠加海外新能源车受到补贴上限的影响，消费增速也迎来放缓。2020年，在疫情扰动下，2020年2月中国PMI指数大幅下跌至35.7，出口，投资和消费增速分别录得-40.61%、-24.5%和-20.5%。疫情发生后，央行分别在实施降息，降准与税收减免三大刺激手段。同时，美国宣布降息，并推出量化宽松计划，流动性获得重大释放利好。在政策的强宽松刺激下，国内外经济复苏的不断确认。中国经济先于美国实现复苏，国内PMI于2020年3月迅速反弹至荣枯线上方，环比明显改善，需求也在加速恢复。海外经济衰退放缓，花旗美国经济意外指数也持续攀升达2020年以来的最高点。

　　2020年指数突破此前震荡区间，核心原因是经济复苏提速与商业银行券商牌照混业经营及券商合并的催化。混业经营与券商合并成为此次冲关的催化剂。2020年6月证券时报资讯，证监会计划向商业银行发放券商牌照，或将从几大商业银行中选取至少两家试点设立券商；同时，注册制的落地与券商合并的政策导向，叠加金融相关板块估值水平较低，2020年6月1日金融板块市盈率仅7.7倍，银行板块的市净率仅0.7倍，市场逐渐在金融板块形成共识，成为此次指数冲关的关键推动因素。

冲关时期科技与金融板块主导

　　第一个指数冲关时期（1999年5月19日-1999年6月29日），冲关前公用事业板块表现较好，冲关时科技股占优。1999年5月，监管层明确支持证券市场发展，政策利好持续释放，指数由此进入快速上行阶段。上证指数自5月19日约1100点起步，一路上涨至6月29日突破1700点，上涨56.81%。1999年5月可参考的只有上证行业分类指数，指数冲关前，公用事业板块表现显著优于大盘。进入冲关阶段后，市场风格明显切换，综合股指数涨幅达到68.55%，但综合股指数内部行业分布杂乱。本文深入分析个股表现，发现指数冲关时期主要是科技板块信息技术行业表现突出，网络传媒、通信、电子等相关公司表现活跃，成为阶段核心主线。

　　第二个指数冲关时期（2014年11月21日–2014年12月8日），冲关前稳定风格表现较好，冲关时期金融板块为核心主线。2014年11月，沪港通正式启动并伴随央行降息，货币政策与资本市场改革预期共振，指数由此进入快速上行阶段。上证指数自11月21日约2400点起步，持续上扬，于12月8日突破3000点关口，累计上涨21.45%。冲关前，市场偏好稳定风格，公用事业、交通运输等板块相对占优。而进入冲关阶段后，风格明显切换至大盘高β方向，券商、银行、保险等金融板块涨幅居前，成为核心推动力量，市场主线集中度较高。

　　第三个指数冲关时期（2020年7月1日–2020年7月13日），冲关前消费板块表现较好，冲关时期高成长赛道为核心主线。上证指数在2020年7月初迅速突破3000点，7月13日触及3443点，阶段涨幅13.79%。在冲关前，消费板块表现较好，食品饮料、家电、医药等行业相对领先。而进入冲关阶段后，市场风格显著切换至高成长板块，科技成长行业表现突出。

　　回顾A股三轮典型指数冲关时期可以发现，指数冲关前稳定或消费风格占优，冲关时科技或金融板块主导。在指数冲关前，市场普遍偏好稳定风格，如公用事业、消费等盈利稳健板块。而指数进入冲关阶段后，市场风格往往迅速切换至高β方向，以金融或科技成长板块为主导，成为指数突破的重要推动力。

如何看待本轮指数冲关？

　　去年“924”新政指数快速拉升后，上证指数已在3000-3400震荡近半年。回顾历史，指数冲关需看政策、流动性、基本面强复苏能否至少满足其一，结合当前国内基本面形势、内外部政策环境，我们认为当下指数正处于蓄势期，后续指数冲关的驱动力来自政策支持或货币宽松的可能性较大，基本面强劲复苏概率较低。

　　流动性方面，降准降息落地释放宽松信号，结构性工具成为重要抓手。2025年5月7日国新办“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”发布会央行出台10项增量政策，数量、价格、结构型货币政策工具“三箭齐发”，降准降息落地释放流动性宽松信号，结构性货币政策工具合计扩容1.1万亿元，聚焦科技、服务消费和养老、支农支小等重点领域。

　　向后看，关税调降给基本面疏压，叠加联储降息预期降温，短期内总量性政策连续发力紧迫性降低。5月12日，中美双方发布《中美日内瓦经贸会谈联合声明》，中美关税谈判取得实质性进展，美国对中国关税调降至30%水平，一定程度缓和中国基本面压力。5月FOMC会议态度偏鹰，4月新增非农就业超预期、通胀数据降温，美联储政策转向需要更明确的通胀和就业数据确认，目前对6月继续暂停降息的概率攀升为91.7%。

　　政策方面，类“平准基金”操作模式托底股市，关税中枢显著下移、一揽子逆周期调节政策的正向影响均会反映在后续宏观数据中，市场下行压力有限，底部支撑明显。4月M2增速大幅上升，其中非银存款同比多增，反映“稳市场”政策作用下股市回暖，此外，近期融资余额温和回补，市场风险偏好有所修复。

　　外部环境加剧变化下，引入长线资金、支持科技产业、规范市场体制机制改革等资产市场政策有望持续出台。一方面，为发挥险资和公募基金等中长期资金在增强市场稳定性、提升市场活跃的重要作用，推动完善长周期考核机制，调动机构的积极性，促进实现“长钱长投”。另一方面，政策着力强化A股“科技叙事”逻辑，深化科创板、创业板改革措施，并从信贷、债券、股权、保险等方面加大金融对科创企业的支持力度，5月14日，七部门联合发布《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，着力构建同科技创新相适应的科技金融体制。

　　经济层面，二季度经济延续弱修复态势，中美联合声明落地后出口压力阶段性缓解，但内需偏弱格局尚未突破。二季度以来关税冲击成为经济最大变量，尽管5月12日中美联合声明超预期减免关税税率，短期内“抢出口”再现对数据形成支撑，外需压力阶段性缓和，但中长期来看，经济向上修复的动力仍需向“内”寻求突破，目前内需表现尚未出现超预期信号：一是4月居民及企业部门贷款数据依旧疲软，新增实体信贷低于市场预期；二是5月以来新房、二手房市场成交量普遍回落，去库压力仍然较大；三是当前CPI、PPI数据仍处于低位，价格数据拐点尚未到来。